Il contante è buono o spazzatura?

di Ray Dalio

A volte la liquidità è buona e a volte è cattiva. Questo si basa su una serie di misure che utilizzo e che voglio trasmettervi per aiutarvi a “pescare” piuttosto che darvi un “pesce” (cioè una conclusione senza il ragionamento che l’ha condizionata). Condividerò un metodo semplice, impreciso ma piuttosto valido per valutare se la liquidità e le obbligazioni sono interessanti o meno. Sebbene il mio processo reale sia un po’ più complesso di quello che sto per descrivere, questa versione semplice dovrebbe aiutare a spiegare il mio pensiero, anche se temo che possa essere ancora un po’ troppo complesso per alcuni. Vorrei anche chiarire che questo articolo riguarda il confronto dell’attrattiva relativa delle classi di attività, non l’investimento per produrre (che è un argomento molto diverso). Ad ogni modo, ecco qui.

Soprattutto, per valutare l’attrattiva della liquidità (e, in larga misura, delle obbligazioni), considero:

1) i livelli dei tassi di interesse rispetto ai tassi di inflazione prospettici (cioè il tasso di interesse reale),

2) la probabilità che la Fed inasprisca o allenti i tassi in base al fatto che l’inflazione e la crescita siano più alte (il che le farà inasprire) o più basse (il che le farà allentare) di quanto la Fed desideri,

3) l’attrattiva del rendimento atteso della liquidità rispetto all’attrattiva di altri investimenti in base ai loro rendimenti prospettici, e

4) il quadro della domanda e dell’offerta di liquidità e obbligazioni.

Ora che avete capito i fattori, cercherò di essere più specifico.

In linea di massima, voglio prestare (cioè investire) in liquidità quando:

a) i tassi d’interesse sono in aumento e il tasso d’interesse privo di rischio è superiore all’1% rispetto al tasso d’inflazione (più è superiore all’1%, più voglio prestare), e

b) quando il tasso di interesse reale è pari o superiore al tasso di crescita reale dell’economia – o detto più semplicemente, quando il tasso di interesse è superiore al tasso di crescita totale dell’economia (cioè, inflazione più crescita reale). Più il tasso di inflazione e il tasso di crescita sono superiori, più voglio prestare, mentre voglio prendere a prestito (cioè essere a corto di liquidità) quando è vero il contrario.

Per essere chiari, i numeri che ho utilizzato si riferiscono al tasso privo di rischio (cioè il Tesoro USA); ovviamente desidero un tasso d’interesse più elevato per il debito più rischioso, e quanto più elevato dipende da quanto più rischioso è il debito. Mi piace la “liquidità” (che considero dalle scadenze overnight alle scadenze a due anni) su quella base (che è ora) perché sto catturando un tasso abbastanza buono senza il rischio di perdere il capitale, e se i tassi continuano a salire otterrò sempre di più perché non ho fissato il mio tasso. Non voglio possedere obbligazioni (e con questo intendo le scadenze più lunghe, in genere 10 anni o più) perché i loro prezzi scenderanno nei periodi in cui i tassi dovrebbero salire. Ecco perché all’inizio del 2021 vi ho detto che ritenevo stupido possedere obbligazioni quando i tassi d’interesse dei titoli del Tesoro erano all’1% circa, ovvero circa l’1% e mezzo al di sotto del tasso d’inflazione prospettico, e c’erano buone ragioni per un rialzo dei tassi visto l’andamento dell’inflazione e della crescita prospettica. Guardando alle obbligazioni a lungo termine, vorrei un tasso dell’1,5-2% superiore al tasso d’inflazione prospettico (che ora stimo intorno al 3,5%) o un tasso d’interesse reale superiore al tasso di crescita reale prospettico (che sembra circa l’1%). Per questo motivo, avrei bisogno di un rendimento dei titoli del Tesoro del 5-5,5% circa per iniziare a interessarmi alle obbligazioni se fosse solo per questi fattori, ma come ho già detto, non sono gli unici fattori.

Per correggere le mie stime, considero anche l’offerta e la domanda di obbligazioni. Perché ora vedo che l’offerta prospettica di titoli del Tesoro da vendere è grande (perché i deficit del governo sono grandi) e la domanda prospettica è probabilmente bassa (soprattutto perché gli acquirenti stranieri di obbligazioni, le banche e le banche centrali ne possiedono molte, hanno brutte perdite in esse; sono preoccupati per ciò che sta accadendo politicamente, socialmente ed economicamente negli Stati Uniti; e anche perché alcuni detentori stranieri di obbligazioni sono preoccupati di poter essere “sanzionati”, il che significherebbe che non potrebbero convertire le loro obbligazioni statunitensi in contanti da spendere), il che mi fa pensare che potrebbe essere necessario un tasso superiore a questo 5-5,5% circa per attirare gli acquirenti, almeno fino a quando le azioni, l’economia e l’inflazione non scenderanno. Per questi motivi la liquidità (che non presenta rischi di prezzo e diventerà più interessante se i rendimenti saliranno) mi sembra relativamente interessante rispetto alle obbligazioni. Per quanto riguarda le azioni, anche se l’analisi che faccio è piuttosto complicata, vi fornirò un modo semplice, anche se meno preciso, di guardarle che è comunque abbastanza buono.

Il mio approccio è piuttosto complicato, perché guardo ai rendimenti degli utili delle singole società/azioni, ai rendimenti dei dividendi e alle prospettive di guadagno/crescita rispetto ai loro prezzi. Guardo anche alla loro domanda e offerta individualmente. Poi metto tutto insieme per ottenere la mia visione del mercato totale che sto osservando (ad esempio, lo S&P 500). È possibile farlo in modo più semplice, anche se meno preciso, osservando il rendimento del mercato nel suo complesso. Cosa si evince da questo dato? Si evince che il mercato azionario offre un rendimento atteso del 5-5,5% circa, che è piuttosto basso rispetto ai rendimenti obbligazionari (soprattutto perché i rendimenti obbligazionari potrebbero salire, il che tenderebbe a far scendere le azioni). Questo fa sì che il rendimento della liquidità, che non presenta praticamente alcun rischio di prezzo, risulti piuttosto buono rispetto al rendimento prospettico del mercato azionario e rispetto al rendimento prospettico delle obbligazioni. Poiché nessuno di questi è preciso (ad esempio, potrei vedere i rendimenti obbligazionari salire al 5,5% o al 6% e i rendimenti azionari salire ancora di più, quindi potrei vedere le obbligazioni e le azioni scendere in modo proporzionale), la liquidità offre un buon rendimento senza rischio di prezzo. Inoltre, il mio denaro viene conservato come polvere secca, quindi la liquidità mi sembra “abbastanza buona”.

Per ribadire che non c’è nulla di preciso in questo tipo di calcoli, quindi le deviazioni intorno a queste stime sono spesso ampie. Per questo motivo, mi piace intervenire quando le differenze di rendimento prospettico sono relativamente estreme, come quando i tassi hanno toccato il fondo e ho detto che la liquidità era spazzatura.

Probabilmente vi ho dato abbastanza per essere confusi e pericolosi per voi stessi, ma vi ho dato la migliore risposta sintetica alla domanda su come penso a queste cose. Spero che vi sia d’aiuto.